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有色金属行业2023年中期策略:蓄势待发,周期终会归来
发布时间:2024-02-05 19:32 来源:本站

(报告出品方/作者:中国银河证券,华立、阎予露)

(一)经济复苏强度主导行情,行业业绩筑底估值见底

2023 年上半年有色金属行业表现先扬后抑,子行业黄金一枝独秀。截至到 6 月 30 日收 盘,有色金属行业指数 2023 年上半年下跌 3.04%,而同期上证综指上涨 3.65%,沪深 300 指 数下跌 0.75%。相对来看,有色金属行业 2023 年上半年走势呈现前高后低,在 2023 年 1 月的 行业指数大幅反弹后,随后逐步回落,最终 2023H1 跑输大盘 2.29%。而在 SW31 个一级行业 中,有色金属行业指数 2023 年上半年涨幅排名第 17 位。从细分子行业的视角看,2023 年上 半年有色金属行业二级子行业贵金属、工业金属、金属新材料板块分别上涨 7.12%、3.09%、 0.32%,而小金属与能源金属板块分别下跌 0.46%、17.07%;在三级子行业中,黄金板块表现 相对突出上涨 11.37%,铜、铅锌、其他稀有金属板块分别上涨 3.72%、6.02%、1.82%,其余子 版块均有所下跌。

2023 年上半年国内经济复苏强度主导有色金属板块走势。2023 年上半年有色金属行业指 数先扬后抑。2023Q1 国内优化防疫,以及鼓励消费与扶持房地产市场的一些列政策出台,经 济动能快速恢复。出于对国内经济迅速复苏的预期,叠加美联储加息进度放缓,顺周期的有色 金属行业指数在 2023 年年初强势反弹,2023 年 1 月有色金属行业指数上涨 14.67%,在 SW31 个一级子行业中涨幅排名第一。但随着国内经济复苏强度减弱,以及海外通胀韧性使美联储加 息的幅度超预期,有色金属行业景气度与有色金属大宗商品价格在一季度末出现了明显的下 行,企业盈利能力恶化。与 A 股有色金属行业上市公司总体业绩关联性极强的,由国家统计 局所统计的国内有色金属采矿业和有色金属冶炼及压延加工业利润增速也从年初后下滑,行 业进入业绩筑底期。在宏观形势、行业景气度与企业业绩的主导下,2023 年上半年有色金属 行业指数一路走弱。而从有色金属品种价格走势来看,2023 年上半年黄金、白银等贵金属仍 维持涨势,而镍、钴、锂等能源金属价格回调幅度较大,与 2023 年有色金属各子行业指数表 现较为一致。

有色金属行业2023年中期策略:蓄势待发,周期终会归来(图1)


有色金属行业业绩筑底,行业指数持续回调,行业估值处于历史底部区间。从与大盘估值 对比来看,截至 6 月 30 日有色金属行业 TTM 市盈率为 13.79x,有色金属行业相对于全体 A 股的估值折价率 2.27%,较 2013 年以来的历史平均水平低 101.51 个百分点。从 A 股有色金属 行业的历史估值的纵向比较来看,假若以有色金属行业整体 2023 年一季报业绩乘以 4,乐观 预计全年业绩,则目前有色金属行业整体的市盈率为 16.57x,市净率为 2.18x,均显著低于 2013 年以来市盈率 40.37x、市净率 2.77x 的估值中枢,且市盈率处于近 10 年历史 1.12%的估值分 位。

(二)复苏主线逻辑仍在,静待需求复苏周期归来

我们在 2023 年年度策略报告中提出,美联储持续大幅加息与国内经济走弱这两大抑制有 色金属行业景气度的风险因素有望在 2023 年出现显著的改善,将成为 2023 年有色金属行业 估值修复的主线逻辑。虽然这主线逻辑在 2023 年上半年有所波折,但国内经济复苏与美联储 放缓加息的进程已明确开启,在 2023 年下半年随着政策进一步扶持国内经济复苏的速度有望 加快,而海外美国经济下行压力增大下美联储也有望停止加息并给与市场降息预期,这终将驱 动处于底部的有色金属行业景气度反转与估值修复。

政策预期强烈,有望提振 2023 年下半年国内经济复苏强度。在 2023Q2 国内经济复苏势 头显著回落后,国内或将在 Q3 推出新一轮稳增长政策。2023 年 6 月央行发布降息政策,将公 开市场 7 天逆回购(OMO)操作利率、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)利率、 贷款市场报价利率(LPR)分别下调 10 个基点。而 6 月中旬国常会提出研究推动经济持续回 升向好的一批政策措施,国家发改委抓紧制定出台恢复和扩大消费的政策,“恢复和扩大消费” 调研协商座谈会召开。稳增长政策的进一步推出,有望确立国内经济进一步复苏的势头。此外, 在楼市保交楼与与房地产“三支箭”政策推动下,2023 年上半年国内房地产竣工加速恢复,今 年前 5 月国内房屋住宅竣工面积累计同比增速上升至 19.6%。一般住宅竣工领先消费品半年左 右,竣工的景气也将拉动下半年汽车、家电等商品的消费,叠加政策推动整体经济的复苏,进而拉动有色金属行业的需求提升。

有色金属行业2023年中期策略:蓄势待发,周期终会归来(图2)


美联储加息进度放缓,加息周期进入尾声。在 2022 年 6-11 月的议息会议上连续 4 次极端 鹰派的加息 75 个基点后,美联储在 2023 年年初放缓了加息节奏,连续 3 次议息会议仅加息 25 个基点。虽然美国顽固通胀与美国经济韧性超出预期,美联储加息峰值也超出了年初预期。 但美联储在 5 月议息会议后的声明中删除了“委员会认为额外紧缩政策可能是合适的”以及 “足够限制性的货币政策”这两个表述,表明美联储认为现在的政策利率已经达到了足够“限 制性”的水平,并在 6 月的暂停加息。而从 6 月议息会议后的点阵图显示,美联储预计目前离 年底的政策利率峰值还有 50 个基点的加息空间,2023 年下半年大概率将结束本轮加息周期。 美联储加息周期进入尾声将使美元升值对有色金属大宗商品价格压力的大幅减轻,而在 2023 年底美国经济下滑压力加大衰退风险增加也可能会形成降息预期,支撑有色金属大宗商品价 格由弱转强。

尽管 2023 年上半年国内经济回暖节奏与海外流动性的宽松不及预期,但国内经济复苏与 美联储加息进入尾声的方向是明确的,虽有波折但周期终会到来。2023 年下半年国内经济继 续复苏与美联储大概率结束加息下,有色金属行业或将迎来业绩筑底与行业景气度的拐点,目 前处于历史底部的 A 股有色金属行业估值有望修复。从周期运行进程看,2023 年下半年率先 受益于流动性宽松拐点的黄金板块,与消费复苏边际上弹性较大的新能源金属锂板块或有更 好的投资机会。

(一)加息周期尾声,黄金牛市在即

美联储加息放缓,黄金价格由弱转强。高通胀的压力使美联储在 2022 年下半年采取了极 端鹰派的加息措施,美联储在 2022 年 6 月至 11 月连续 4 次大幅加息 75 个基点,拉动美国名 义利率与实际利率大幅走高,压制黄金价格大幅下跌。但在 2022 年年底起,美联储开始放缓 加息节奏,黄金价格出现反弹,尤其是 2023 年 3 月硅谷银行破产引爆美国银行业流动性风险, 使市场对于美联储暂停加息甚至是开启降息的预期提升,引导 10 年期国债名义利率从去年 10 月高位 4.24%下降至 2023 年 4 月初低点的 3.3%,在通胀预期基本稳定的情况下 10 年期国债 实际利率亦从去年 10 月高位的 1.73%下降至 2023 年 4 月 1.06%。实际利率下行黄金价格由弱 转强,2023 年 5 月伦敦现货金价一度上涨至 2081.82 美元/盎司,创下历史新高。但在二季度 末,美国经济与通胀韧性超预期,美联储释放了要比此前市场预期“更高更久”利率峰值的鹰 派讯息。受此影响,黄金价格在 5 月后有所回落。

2023 年下半年美国通胀有望进一步下行。在美联储持续的大幅加息下,美国 CPI 同比增 速已从 2022 年 6 月 9.1%的高位持续下滑。2023 年 5 月美国 CPI 同比增速已下降至 4.0%,低 于 4.1%的市场预期;5 月核心 CPI 增速下降至 5.3%。美国 5 月 PCE 同比增速放缓至 3.8%, 自 2021 年 4 月后首次低于 4%;核心 PCE 同比增速降至 4.6%,低于市场预期的 4.7%。

从通胀的分项构成看,能源部分在 2023Q2 已经进入大幅通缩阶段,下半年可能保持小幅 通缩的状态;食品价格仍在缓慢缓和当中。核心部分中,商品涨价乏力,乘用车和家居及家用 产品价格保持回落,即使下半年可能边际回升,但对通胀整体压力依然不大。而服务价格里居 住成本虽然滞后价格,但缓慢降低的趋势确定,这意味着核心 CPI 整体下行的趋势不易逆转。 综合来看,美国通胀韧性的主要因素仍是服务业价格,这与劳动市场薪资数据的增速密切相关。 但伴随就业供需缺口缓解,美国工资增速已经有了明显回落,这将减轻服务业价格的压力。

有色金属行业2023年中期策略:蓄势待发,周期终会归来(图3)


银河证券宏观团队预计在商品保持弱势、能源进入通缩局面的情况下,美国名义 CPI 同比 增速将在下半年继续下行,有望在 2023Q3 回落至 3.4%,在 2023 年年底回落至 3.1%。而薪 资、超额储蓄和信贷支撑了居住成本与核心服务价格粘性,使核心通胀增速韧性较高,但核心 通胀回落方向确定,预计 2023 年年底核心 CPI 增速有望下降至 3.5%附近。

高利率环境下,美国经济与就业市场都在弱化。美国制造业在底部保持疲弱,需求不强且 库存不低的状况短期内仍会持续。非制造业 PMI 也在下行,服务业也有弱化。不仅 PMI 下行, 美国的工业生产、实际批发和零售额环比增长率仍接近衰退状态,同时实际可支配收入也表现 较弱,经济主要依赖服务业和就业指标的支撑。但在 2023 年年底、2024 年年初附近居民超额 储蓄消耗完毕后,美国服务业也面临快速回落的风险。信贷方面,迅猛加息后美债长短期限利 率倒挂下导致硅谷银行、美国第一共和银行破产的银行业流动性风险仍然存在,高利率下工商、 消费和房地产贷款增速仍在延续放缓。而此前强劲的就业市场,也有降温现象,5 月美国失业 率已升至 3.7%。银河证券宏观团队预计随着经济下行与居民超额储蓄的消耗,2023 年年底美 国失业率或将升至 4%以上,而失业率一旦超过 4.5%基本可认为经济已处于衰退。

美联储加息进入尾声,大概率将在 2023 年下半年结束本轮加息周期。尽管美联储在上半 年放缓加息节奏,并在 6 月的议息会议上暂停加息,但在点阵图上美联储将 2023 年末利率终 值从 5.1%提高至 5.6%,暗示可能还有 50BP 的加息,利率峰值的更高更久超出市场预期;且 美联储主席鲍威尔在会后表示年内再进行两次加息。我们认为美联储的鹰派表态更像是为在 暂停加息后巩固紧缩预期的预期管理,以防止出现 2022 年末至今年初加息预期见顶后金融条 件大幅缓和的情况。下半年美国通胀继续放缓以及经济、就业压力加大的情况下,此时未来经 济增长和金融稳定的风险在美联储反应公式中的权重或将逐渐高于通胀,同时实际利率转正 的情况下联邦基金利率已经达到足够限制的水平,使通胀与就业走低、实现温和衰退,美联储 并不需要再大幅加息。银河证券宏观团队预计美联储更大概率在 2023 年下半年只再进行一次 加息,在 7 月加息 25 个基点。而 CME 利率期货也显示市场预计美联储将在 7 月加息 25 个基 点后结束本轮加息周期。

2023 年年底市场对美联储的降息预期可能升温,或将引导利率下行,驱动黄金价格上涨。 我们预计 2023Q3 美国通胀的进一步回落将主导美联储结束本轮加息周期。尽管今年美联储很 难降息,但 2023Q4 美国增长下行、失业率推升、经济衰退风险加大将可能引发市场打开对于 2024 年美联储的降息预期,这将引导美债名义利率的下滑。而本轮美国的通胀韧性将超以往 的周期,很难快速回归至 2%的美联储长期通胀目标。在四季度降息预期升温后,美债名义利 率的下行速度将快于顽固通胀预期的下行速度,引导美国实际利率的再度下降,确定黄金价格的拐点,并伴随 2024 年可能进入的新一轮降息周期,开启黄金价格进入新一轮牛市。

从历史复盘上来看,黄金价格的战略性投资机会并非一定需要进入美联储的降息周期。上 一轮黄金牛市(2018 年至 2020 年)的起点发生在 2015-2018 年加息周期的末尾,2019-2020 年 降息周期开启之前。而从 1990 年以来的美联储 5 轮加息周期来看,在本轮加息结束至下轮降 息周期开启前,黄金绝大多数时间在此过程中收益率出现了明显的改善。因此,在 2023 年下 半年美联储加息结束时机愈发确定,且 Q4 美国经济衰退担忧加剧增强 2024 年美联储降息预 期时,黄金很可能迎来新一轮牛市的起点与战略性的投资机遇。

有色金属行业2023年中期策略:蓄势待发,周期终会归来(图4)


全球新格局宏观范式下,美元指数或将进入新的下行大周期,利好黄金价格在中长期的上 涨。从 1980 年以来,美元指数已经历了 2 个完整的周期,目前正在第三个上行周期中运行。 在前两轮周期中,美元分别经历了 55 个月、80 个月的上行周期,而这轮的美元上行周期已持 续了 136 个月。在中美贸易战、全球疫情冲击、俄乌战争的影响下,逆全球化趋势抬头,地缘 冲突加剧以及全球供应链体系重塑都将动摇以美元为基石的国际货币体系。沙特伊朗中东大 和解、“一带一路”合作、金砖国家扩容等都表明了国际货币体系向多元化发展。而美国银行 业的危机业将进一步削弱美元信用,各国央行近期积极储备黄金资产。美元或将进入新一轮下 行大周期,这将支撑黄金价格在中长期的上涨。

(二)黄金新上涨周期引发黄金板块价值重塑

美联储加息进入尾声,并有望在 2023Q3 结束加息周期,而 2023Q4 美国经济衰退风险加 强或将会打开市场对于美联储 2024 年开启降息周期的预期,从而导致美债名义利率加速下滑, 叠加通胀韧性,引发美国实际利率的重新下降,叠加美元或将进入新的下行大周期,驱动黄金 价格进入中期上涨行情。黄金价格的上涨将会大幅提升黄金企业尤其是黄金采选资源型企业 的业绩与盈利能力。

有色金属行业2023年中期策略:蓄势待发,周期终会归来(图5)


因 5 月美国经济数据超预期以及 6 月美联储议息会议给出的超市场预期的加息指引,黄 金价格与 A 股黄金板块在近期出现回调。国际黄金价格从 5 月初高点的 2085 美元/盎司回落 至 6 月底的 1910 美元/盎司,同期 Comex 黄金期货与期权基金多头与 SPDR、iShares 等六大 黄金 ETF 都对黄金进行了减持,目前金价已基本消除了此前乐观预期 2023 年下半年降息对黄 金的溢价,以及充分反映了更高更久利率峰值预期,处于较为合理的价格位置。

从估值上看,从 2008 年至今这近 15 年 A 股黄金板块的 PE(TTM)估值主流是在 20-50 倍的区间内波动,极限情况下有低至 16 倍,高至突破 60 倍。黄金作为周期性的行业,市场一 般在周期品价格顶点、周期性企业盈利附近时,给其自身历史上较低的市盈率。而在 2011 年 8 月与 2020 年 8 月这两轮黄金价格历史峰值创出新高之时,A 股黄金板块的 PE(TTM)估值 分别为 36 倍、58 倍。而在这两轮黄金价格顶峰过去黄金价格下跌,市场快速杀估值阶段,A 股黄金板块的 PE(TTM)估值没有低于 20 倍。A 股黄金板块在经历了近 2 个多月的回调后, 估值已回落至相对安全的位置。目前 A 股黄金板块的动态市盈率 38x,位于近 15 年 40%的历 史分位,在金价即将进入中期上涨之际,处于极好的布局阶段。

(一)锂价回调过程中新增锂矿供给释放不及预期

澳洲锂精矿产量稳定,但产能释放不及预期。由于劳动力短缺、设备运输及物流等影响, 部分矿山调低 2023 年产量指引。Greenbushes 2023Q1 的产量为 35.6 万吨,由于 CGP1 及 CGP2 矿区的运营时间较短造成生产质量较低导致产量环比下降 6.1%。Mt Marion 2023Q1 锂精矿产 量为 12 万吨,环比上季度保持稳定,由于 2023 矿山扩建项目的延迟,产量指引为此前 32-36 万吨下限(按 6.0%品位计算)。Wodgina 在 2023 年重启两条生产线后产能逐步释放,一季度产 量 11 万吨,环比上升 19.6%,全年产量指引 38-42 万吨。Mt Cattlin 2023Q1 产量为 3.89 万 吨,较上季度增长 137.2%,预计二季度矿山产量为 8-9 万吨、全年产量指引为 11.4-12.4 万 吨。Pilbara 锂精矿 2023Q1 产量为 14.8 万吨,环比下降 8.6%,继 2022Q3 后精矿品位由 5.7- 6%下调至 5.3%导致出货率环比下降 3%。总体来看澳洲主要锂矿产量基本保持稳定,2023 年一 季度澳洲主要锂精矿总产量约为 77.6 万吨,预计全年产量 272-293 万吨。

有色金属行业2023年中期策略:蓄势待发,周期终会归来(图6)


澳矿仍是全球供给增量的主力,部分新建产能有所推迟。澳洲现有矿山的扩产与复产,有 望成为 2023 年锂矿新增产量的最主要贡献。Pilbara 的 P680 项目新增产能 10 万吨/年,预计 于 2023Q3 开始调试,2023Q4 增加产量,达产后 Pilgangoora 项目的综合总产能将增加到约 64-68 万吨/年。Mt Marion 扩产项目再度延期,预计 2023 年 5 月开始投产,7 月满产运行。 Wodgina 三期项目产能 25 万吨,已预去年底进入调试阶段,目前项目仍在继续测试中,预计 2023 年提供。Core Lithium 旗下的 Finniss 在 2023 年 2 月实现了锂精矿首次生产,交付了 0.35 万吨的锂精矿至达尔文港,预计 5 月装运;第二批 1.5 万吨锂精矿的生产正在进行中, 预计 7 月底运输出口。

南美盐湖 2023 年产量增长稳定。SQM 旗下位于智利的 Salar de Atacama 项目是目前产量 最大的盐湖,目前产能 18 万吨/年,鉴于 2023 年一季度 SQM 销量 3.23 万吨,环比下降 25%, 预计 2023 年全年产量为 18 万吨。Livent 旗下的 Hombre Muerto 现有产能 2 万吨,随着扩产 产能投产,预计 2023 年产量 2.4 万吨。Allkem 的 Olaroz 现有产能为 1.75 万吨/年,预计 2023 年的产能将提升至 4.2 万吨,目前一季度产量为 4102 吨,环比下降 4%,主要受到公司决 定一季度后暂停向中国市场销售现货的影响。预计 2023 年全年南美盐湖总产量约 30.5 万吨, 同比增长 19%。

南美盐湖增量集中在 2023 下半年至 2024 年。Atacama 2023 年碳酸锂产能维持 18 万吨, 预计 2023 年末扩产至 21 万吨。 Allkem 阿根廷 Olaroz 盐湖二期 2.5 万吨碳酸锂扩产项目的 投产时间由 2022 年下半年推迟至 2023 年二季度。Argosy 的阿根廷 Salar del Rincon 盐湖 0.2 万吨项目 2022Q4 开始调试,预计 2023 年投产。赣锋锂业 Cauchari-Olaroz 盐湖 4 万吨碳 酸锂项目已产出碳酸锂,预计 2023 年下半年将逐渐释放产能形成一定增量。Argosy 阿根廷Salar del Rincon 盐湖 2000 吨碳酸锂项目已于 2023 年二季度生产首批碳酸锂,预计下半年 提供增量。SQM 继续 3 万吨碳酸锂产能扩产、Livent 阿根廷盐湖项目一期碳酸锂产能的扩产、 紫金矿业阿根廷 3Q 盐湖一期项目保持进度,将于 2023 年投产。

非洲锂矿在中资加持下开发加速推进,集中于 2023 下半年投产江南体育。中矿资源 Bikita200 万 吨锂辉石采选项目与 200 万吨透锂长石矿建项目预计将于 2023 年年中投产;盛新锂能萨比星 锂钽矿 20 万吨锂精矿项目目前试生产情况良好,已产出第一批锂精矿;华友钴业 Arcadia 项 目所有生产线均已完成设备安装和调试,并以开始试生产,根据公司 3 月发布的公告,已成功 生产出第一款产品。Sayona Mining 的 NAL 重启后已经于 2023Q1 投产,产量为 22.6 万吨锂 辉石精矿。ABY 公司 Kenticha 一期 20 万吨锂精矿产能项目预计最快于 2023Q2 投产。天华超 净投资的 Premier 旗下的 Zulu 锂矿项目受阻。此外,其他地区 Sigma 公司巴西 Grota do Cirilo 锂辉石项目一期 27 万吨锂精矿推迟至 2023 年 4 月开始生产,预计 2023 年 7 月达满,二、三 期项目将在 2024 年投产,预计将新增 5 万吨锂精矿/年(约为 6.7 万吨 LCE);巴西 AMG 的 Mibra 扩产 4 万吨锂精矿项目预计将于 2023Q2 开始投产。

锂云母成主要国内主要增长点,受环保调查影响开工率下降。宁德时代开发奉新县枧下窝 矿区陶瓷土矿,建设锂云母 4500 万吨采矿与 3300 万吨选矿产能,预计有望在 2023 年产出, 截至目前进展符合预期。国轩高科的宜丰县割石里矿区水南矿段瓷土矿与白水洞高岭土矿,布 局总计 12.5 万吨 LCE 的锂云母提锂产能,已取得白水洞、水南段矿的探矿权和采矿权,白水 洞生产规模由现有 25 万吨/年扩能至 150 万吨/年,已于 2023 年 5 月底取得新的采矿许可证,; 水南段矿山于去年底取得了 300 万吨/年开采规模的采矿许可证,目前开采规模降至 180 万吨 /年,计划于 2023 年 6 月底之前取得安全设施设计批复。宜丰国轩锂业有限公司年产 5 万吨 碳酸锂项目一期(年产 2.5 万吨),将于 2023 年 6 月 21 日投产,与其配套的年处理 300 万吨 瓷土矿(含锂)选矿厂同步在厂房施工,预计 2023 年 10 月投产。永兴材料 3 万吨碳酸锂产能 与去年四季度达产。今年将贡献增量。预计 2023 国内锂云母新增产能在 3 万吨左右,但参考 今年上半年江西地区受到环保调查导致宜春锂盐厂开工率下降,江西锂云母远期共计增速或 收到环保约束而减慢。而国内盐湖提锂受制于开发难度及资源禀赋限制增量有限,2023 年主 要以盐湖股份的 3 万吨项目、金海锂业的大柴旦盐湖、以及金圆股份的捌千错盐湖产能释放为 主,国内锂辉石以现有矿山的产能利用率提升为主。 合计西澳锂矿山、南美盐湖以及国内的锂矿山、盐湖、锂云母外,再叠加美洲、非洲等其 他地区资源以及锂电回收,预计 2023 年全球锂资源产量为 118 万吨 LCE,同比增长 40%。

有色金属行业2023年中期策略:蓄势待发,周期终会归来(图7)


(二)至暗时刻已过,新能源需求逐步回升

年初新能源汽车销量的疲软已逐步修复,新能源汽车增长重回良好势头。2023Q1 受国补退坡与燃油汽车降价去库存抢占市场等影响,国内新能源汽车销量出现罕见下滑,同环比增速 均创历史新低。根据中汽协数据,2023 年 1 月份国内新能源汽车销量为 40.8 万辆,同比下滑 6.3%,环比下降 50%。之后,随着新品推出及价格促销力度加大,新能源车市场逐步回暖,车 企排产逐渐提升,截至 5 月,国内新能源汽车实现累计销量 294 万辆,累计同比增速回升至 46.8%,市场占有率达 27.7%。根据 TrendForce 统计,2023 年一季度全球新能源车销量为 265.6 万辆,同比增长 28%,海外新能源汽车市场增长势头仍良好。

锂电产业链去库已基本结束,终端回暖拉动产业链开工率回升。自 2022 年底开始,受终 端动力市场增速放缓,以及锂电产业链电池企业去库存影响,正极材料厂产量及开工率均出现 大幅下降,百川盈孚数据显示,国内三元材料厂 1 月开工率仅为 51%,同比下滑 37%,磷酸 铁锂厂开工率为 60.82%,同比下滑 36%。下游终端减产延产业链向上传导,今年一季度锂电 产业链整体以去库存为主线,据高工产业研究院 GGII 统计 2023Q1 国内锂电池企业去库存超 35GWh,以此去库速度锂电行业或将在 Q2 完成去库回到 40-50GWh 的正常库存水平。而材料 方面根据百川盈孚统计,2023 年一季度末国内磷酸铁锂和三元材料的工厂库存较去年底均下 降近 30%。二季度开始,新能源汽车销量回暖拉动锂电池企业的采购,正极材料厂开工率和产 量逐步回升,并开始向上游补原材料库存,锂盐需求也逐步回暖。

政策仍在为新能源汽车发展提供支持。自今年年初中央一号文提出鼓励有条件地区开展 新能源汽车下乡以来,相关支持政策及活动相继落地,对新能源产业链起到明显支持作用,各 地区关于促进汽车消费相关优惠政策逐步落地,郑州、沈阳、海南、深圳等地已陆续发放消费 券或消费补贴。6 月 21 日,财政部、税务总局和工信部制发《关于延续和优化新能源汽车车 辆购置税减免政策的公告》,对购置日期在 2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期间的新能 源汽车免征车辆购置税。在国务院政策例行吹风会上关于大力推动新能源汽车高质量发展的 发言,工信部副部长辛国斌在表示,将加大工作力度推动新能源汽车产业高质量发展,支持中 国新能源车相关企业走出国门到境外投资设厂;将制定促进锂资源产业发展实施方案,加快重 点矿产项目开发;加快提升城市公交等车型的电动化比例。6 月 28 日,国家统计局工业司统 计师孙晓解读 5 月份工业企业利润数据时表示,受汽车销售较快增长、新能源汽车产销两旺、 投资收益增加等因素共同作用,汽车制造业利润增长 1.02 倍。

在新能源车下乡、免征购置税政策延长等相关政策支持下,叠加下半年大量新车型推出市 场有望提升新能源汽车整体销售热度,预计 2023 下半年新能源汽车消费有望得到提振。根据 银河电新测算,结合乘联会及 IEA 预测,预计 2023 年国内新能源汽车销量 850 万辆,同比增 长 26.3%;全球新能源汽车销量 1400 万辆,同比增长 29.3%。在新能源汽车终端需求复苏的 带动下,预计 2023 年全球锂需求量约 112 吨万吨,同比增长约 34%。

有色金属行业2023年中期策略:蓄势待发,周期终会归来(图8)


(三)下半年供需边际改善,锂价有望企稳

2023 年全球锂资源供给宽松,过剩主要集中在一季度,下半年产业链修复、供需边际改 善,锂价将明显强于上半年。从供需平衡表来看, 2023 年全球锂资源供给预计有 6 吨过剩, 虽有过剩但处于可接受的健康范围内,且过剩主要集中在一季度。虽然澳洲与南美产能建设的 延期释放所需要一定的过程,2023 年新增产能主要集中在 2023 年下半年或 2024 年释放产量。 但国内新能源汽车需求的复苏以及锂电产业链去库的完成,材料厂与电池厂排产持续的环比 提升,将使 2023 年下半年锂盐的供需格局较上半年有明显的好转。

2023 年 1-4 月上游疲软传导至锂盐累库、价格大幅下跌,5-6 月行业复苏锂盐被动去库、 价格企稳反弹。2022 年底至 2023 年 4 月,受到上游正极材料厂大幅减产导致对下游采购量的 影响,锂盐厂库存进入累库阶段。百川盈孚数据显示,在此期间,碳酸锂工厂库存由 7202 吨 增至 55039 吨,增幅达 664%,氢氧化锂工厂库存由 943 吨增至 30306 吨,增幅达 3114%。随 着年初正极厂备货放缓和贸易商抛售,锂盐价格进入下行通道,电池级碳酸锂均价由 2022 年 高点 59.2 万元/吨将至 2023 年低点 17.3 万元/吨,降幅 71%;电池级氢氧化锂均价由高点 57.6 万元/吨降至 19.3 万元/吨,降幅 66%。锂盐价格大幅下降导致锂盐厂主动减产,今年一季度碳 酸锂行业开工率由 69%降至 58%,氢氧化锂行业开工率由 47.5%降至 35%。 今年二季度,在终端新能源汽车消费复苏带动下,正极厂开工率显著回升,锂盐需求回暖, 锂盐库存进入被动去库周期,截至 2023 年 6 月 23 日,碳酸锂和氢氧化锂工厂库存分别较 4 月 高点降低 34%和 41%,库存去化效果显著。电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂价格分别回升至 30.4 万元/吨和 30.5 万元/吨,较年内低点涨幅分别达 76%和 58%,价格反弹并企稳。

有色金属行业2023年中期策略:蓄势待发,周期终会归来(图9)


有色金属行业2023年中期策略:蓄势待发,周期终会归来

极端供需环境过后,下半年成本对锂价也将有支撑。根据安泰科统计, 2022 年我国锂原 料供应结构中,锂辉石占比 57%、锂云母占比提升至 18%、盐湖占比 16%、回收占比 9%,锂 辉石仍占主导,而锂辉石供应中 93%来自澳大利亚进口。以占比最大,也是整个锂行业成本曲 线最顶端的澳大利亚锂辉石为例,根据百川盈孚数据,以目前澳大利亚锂辉石(Li2O=5% minCFR 中国)价格 3850 美元/吨,生产单吨碳酸锂矿石成本在 25 万元/吨以上。而在下半年 锂行业供需边际改善的情况下,处于今年锂需求范围内的澳洲锂精矿制碳酸锂产能成本也将 对锂价有较强支撑。

今年以来,碳酸锂行业整体成本在 18-26 万元/吨区间内波动,而碳酸锂价格在 17-30 万元 /吨间波动,行业盈利仅在 4 月下旬出现了短暂的亏损情况,其余时间行业利润利润均为正, 可见锂行业成本对锂价具备较强支撑。下半年,随着国内新能源产业链复苏,在供需结构边际 改善与成本支撑下,锂价大概率不会出现一季度大幅下跌的状况,有望维持在 25-30 万元/吨 的价格水平左右。

(四)锂价企稳反弹,估值底部的锂矿股具备修复空间

锂矿股估值已回调至历史底部,具备较大修复空间。回顾上一轮锂价完整的波动周期,受 到新能源汽车抢装放量以及龙头企业新增供给低于预期引发的供需失衡影响,碳酸锂价格在 2017 年 3 月至 2017 年 12 月上涨近 30%。随后由于海外新建锂矿放量,供应大量过剩,锂盐 价格在成本线附近徘徊,导致 2018-2020 年间锂价经历下跌回调。 通过观察这轮锂价上涨行情之后、锂价下行期间锂矿股的表现可以发现:在锂价下跌时, 锂矿股随之下跌;在锂价止跌企稳后,锂矿股往往迎来估值的修复,产生较大规模的反弹行情。 2018 年 10-11 月期间,锂价首次止跌企稳,锂矿指数累计涨幅 23%;随后,2019 年 1-3 月、 2020 年 1-2 月期间,随着锂价再次经历下跌后企稳,锂矿指数分别累计上涨 37%和 14%。江南体育

2023 年二季度以来,新能源汽车需求复苏向好,拉动锂盐需求量上升,库存持续去化,当 前碳酸锂价格距离年内低点已反弹 75%,已具备了此前一轮锂价下行大周期下,锂价企稳,锂 矿股估值修复进行反弹行情的条件。而当前锂矿股估值远低于上一轮锂价上涨周期结束后进 入下行期,锂价下跌企稳、锂矿股反弹时的最低估值。且由于近两年新增锂矿产能较此前已大 幅增加,导致锂行业整体边际成本抬升,边际成本曲线更为陡峭,这使此次锂价止跌企稳后反 弹幅度较此前更为强劲,也将令具备低成本优势的龙头锂矿股具备更大的估值修复空间。

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精选报告来源:【未来智库】。「链接」


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